獨角獸上市: 一場信心的博奕

同股不同權(雙重股權制/Dual Class Shares “DCS”)出臺以來,引發市場不同聲音,首只以挾著「新經濟產業」及「同股不同權」之名上市的小米,成為香港聯交所推出同股不同權新股上市的破冰船。

同股不同權是為方便新經濟獨角獸企業所做的特殊安排,一些潛力優厚的創科公司存在巨大的資金需求,需要進行多輪融資,導致創辦人股權不斷稀釋,有些可能降至不足10%。 「同股不同權」予新經濟公司在融資擴充過程中,創始人仍保持高度控制權,讓企業集中于創新發展,減少遭遇惡意收購的危機。 但現時香港的制度可在多大程度及多久的時間內,包容雙重股權的創始人不斷追求和實現企業願景?

簡單而言,投資於這種股權結構的獨角獸企業,是一場信心的博奕。 投資者付出真金白銀對企業創始人所表現的獨特行業遠見、領先的創意技術、及經營理念寄予信心,對行業仍未充份預見及估量的爆發性經濟增長潛力予以肯定。

小米作為首只同股不同權的上市標的,即使是一貫投資港股的本地及海外機構投資者,也未能走出傳統估值的框架,不少市場焦點放在股份估值及現有業務增長速度等,事實上小米除了手機業務以外,透過智慧家居和軟體服務形成「 生態圈」業務,不能單以手機同業和其他科技巨頭股衡量估值高或低,估值合理與否現時仍然是言之尚早。 再者,企業估值與股票市場景氣度息息相關,處於牛市時投資者紛紛上調企業估值,反之亦然,剛上市的公司股價尤其波動,只有經過時間歷練的股票,才能反映出其真正的價值。

另一間獨角獸企業騰訊音樂則選擇赴美上市,市傳是因本港仍未接受企業形式的「同股不同權」架構[1],加上美國投資者願意給予串流音樂平台更高的估值,均為騰訊音樂在美國上市提供誘因。騰訊音樂同業、瑞典串流音樂平台Spotify自4月在紐交所亮相,股價已上漲超過40%,市值達到334億美元,騰訊音樂有望參考Spotify估值掛牌,市場估計騰訊音樂估值可達到300億美元。

只有確立完善的制度以保障普通股股東及員工的利益,在不同的「股」和「權」股東等級中建立互信,確保雙方的責任及權利,香港的同股不同權才能達致最終的均衡點。

2015年 ,作為香港秘書公會會長時,方圓行政總裁魏偉峰博士參與了香港大學同股不同權的學術性研討會 ,當時討論的結果是我們認為香港的投資者、審查制度及法規方面,並不夠成熟去處理、接受及投資於同股不同權的獨角獸企業。即使美國市場接納這種股權結構的企業上市至今十多年,仍然有不少學者及市場人士對同股不同權未能完全保護普通股東利益問題,提出長期的質疑。

全球不少指數編製公司對這種股權架構企業有自己的看法,小米上市後,相繼獲納入本地和海外指數成份股,當中恒指公司將小米納入旗下的恒生綜合指數、恒生環球綜合指數,以及恒生互聯網科技業指數[2],國際指數編制公司富時已將小米納入富時中國50指數、富時環球指數和富時新興市場指數等6項指數[3]。不過滬深交易所則以多數投資者缺乏瞭解為由,拒將新加入恒生綜合指數的不同投票權架構公司放在港股通投資範圍內。

不少國際性指數編製公司對這種股權架構企業也持保留的態度,標普去年8月宣佈,反映美股表現的標普1500指數(包括標普500、400和600指數)將不再接受加入雙重股權制的新股份。原因是標普1500反映的是美股及美國經濟行情,對指數成分股有嚴格要求,如股本於公開市場流通量必須保持最少50%,股份也必須達到美國會計標準的盈利等等,因此決定更改指數的計算方法,不再加入新的雙重股權制架構股份,至於指數裏目前現存的該類股份則可豁免,如谷歌(Google)母公司Alphabet Inc.,以及巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)。[4]MSCI明晟則考慮把「同股不同權」架構的公司在指數中的比重下調[5]

目前全球容許這種股權結構上市的國家包括澳洲、巴西、加拿大、智利、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、墨西哥、挪威、南非、南韓、瑞典、瑞士、英國、美國[6],而行使同股不同權的傳統企業有福特汽車(福特家族仍然持有其中40%最大控制權),科技公司有阿里巴巴、谷歌(Google)、臉書(Facebook)、領英(Linkedln),媒體有News Corps等,都讓企業始創人持有高度控制權。香港跟隨世界潮流推雙重股權制,各處鄉村各處例,香港應取長補短,可參照外國事例,摸著石頭過河,要完善雙重股權制的制度,最少有三點需要釐清:創新公司估值、員工股權激勵、董事知識範圍及技能(特別是獨董),令「同股不同權」成功落地,讓股東和投資者安心,推動這些獨角獸上市公司成炙手可熱的投資板塊。

公司董事須擁有充分經驗或專業知識 以考慮及查證創新公司估值

小米遞交上市申請之前不同傳媒先後傳出多個市場可接受的合理估值不同版本。由於創新公司的估值方法通常有別於傳統企業董事對其所涉及的業務範疇以至對其盈利預測及估值,須擁有充分經驗或專業知識。董事應對估值師所依據的估值方法、計算基準、審核範圍、假設及相關限制,保持批判的態度,及避免過度或不加質疑地依賴估值報告

善用股權激勵 以確保公司的穩定性

雙重股權制給予企業創始人「以小控大」的控制權,讓其在瞬息萬變的市場中,保持初心,不斷前進,那如何增加執行團隊的責任和熱情呢?以阿里巴巴為例,公司對員工及管理層授予受限制股份單位計劃、購股權計劃和股份獎勵計劃三種。雙重股權制公司上市後可使用相類的財政激勵措施。在員工持股計劃上(Employee Stock Ownership Plans, ESOP),讓具貢獻的員工和執行團隊通過手握股權,使他們從普通員工變為企業主人翁,將自身利益和企業利益緊密結合,增強員工投入感和積極性,推動公司業務更上一層樓。當然為防止公司濫用股權激勵,監管當局應做好條例上的工作,例如當公司賦予員工及管理層購股權和股份時應加以解釋原因。

小米為了吸引、激勵、留任及奬勵僱員及董事多次使用了股權激勵,據小米CDR招股書顯示,截至2018年5月1日,公司員工期權計劃(包括股票期權和限制性股票)涉及員工超過5500名,已發行尚未行權的B類普通股的總股數爲2.445億股。[7]每股A類股份享有10票投票權,每股B類股份享有一票投票權。董事會向始創人雷軍按票面價值發行約6400萬股B類普通股作為雷軍對公司所作貢獻的回報,是次股權激勵為數98.3億元人民幣確認為以股份為基礎的薪酬開支。[8]這項安排引起不少媒體報導,認為即使不少初創科技公司也推行此授股予始創人的做法,但一般也會與始創人未來如何提升業務表現掛鈎,惟此次小米並未提出原因。不過,雷軍手持股份設一年禁售期,不能即時套現,雷軍持股約31.41%,如計及 ESOP 員工持股計劃的期權,雷軍持股約28%,透過「同股不同權」架構,雷軍的投票權仍超過50%,取得小米的絕對控制權。[9]

將上市公司控制權交給創始人,並為高級管理人員提供股權獎勵在矽谷不是新鮮事,但美國上市的Snap始創人在企業控制權上則開出一個極端的先例,在首次公開招股僅發行沒有投票權的股票,投資機構手上的B股每股有1票投票權,兩位創辨人持有的C股每股有10票投票權,並向首席執行官和聯合創始人提供巨額股票獎勵。後來Dropbox上市,A股有1票投票權,B股有10票,C股並無投票權。授予每股1票的A類股票予公眾,而每股十票的B股予由聯合始創人及首席執行官Drew Houston帶領的管理團隊及風投紅杉資本,B股持有人總共持有過半的投票權,C類則屬員工購股計劃。然而Dropbox雖然同樣給予創始人和重要投資者較大的投票權,但相較Snap沒有給予普通投資者任何投票權,屬較中庸。

同股不同權公司投票權

小米

Snap

Dropbox [9]

一般投資者

A類:每股10票
B類:每股1票

A類:無投票權
B類:每股一票
C類:每股10票

A類:每股一票
B類:每股10票
C類:無投票權

不同權受益人擁有人的投票權佔比

84.26% [10]

88.5% [11]

98% [12]

 

當普通股持有人擁有極低或是完全沒有投票權的極端情況,在一場信心博奕下,除非始創人能對企業未來發展及增長給予投資者更強的信心,並逐步兌現增長承諾,否則,企業只會面臨很快被投資者唾棄的境地,最終對公司的長遠發展帶來重大的影響。

新加坡修訂上市守則,在吸納同股不同權的上市企業時,他們提出多項制衡措施,如上市後不再改變多投票權股份的投票權,同時,當股東批准下列事項時,多票股票每股只能投一票:發行人公司章程或其他組成文件的變更;任何類別股份附帶的權利變更;任命和罷免獨立董事;任命和罷免核數師;清盤或除牌等。[14]

 

就香港現行的上市條例,雙重股權制的公司必須披露擁超級投票權股東佔總投票權的比例,一旦轉換爲普通股造成的任何攤薄影響。在重大事宜上,必須按「一股一票」的基準投票表決,包括修定組織章程文件、委任罷免獨立非執董、委聘及辭退核數師、任何類別股份所附帶權利的變動,以及發行人自願清盤。[15]

新加坡及香港同股不同權對比[15]

港交所

新交所

不同權股份持有人

必須是個人

個人或公司

委任罷免獨董、核數師、反向收購、清盤或除牌等

須「一股一票」表決

須「一股一票」表決

不同權股份最多只代表10票

若持有離職、去世或轉讓股份,股份特權即告失效

按企業性質建立合適的日落條款

有一份針對加拿大雙重股權企業管治的研究報告顯示,在加拿大的雙重股權制企業的抽樣中,幾乎一半的公司都有日落條款和大多數有任命獨立董事。最後,只有不到三分之一的雙重股權制公司在現有法律以外更改了控制條款。換句話說,一旦公司上市,雙重股權制度只能維持一段有限時間,除非進一步獲得少數股東中的大多數批准。確實,雙重股權制合法地允許創始人去穩定地尋求長期發展戰略,但當公司做出一些並非以股東價值最大化的決策,如現任管理層的表現甚差或指派了非能者掌控公司運作等,普通股東的利益即會有被濫用的風險。除非小股東同意在年度會議上以少數股東多數票通過維持雙重股權制,否則有限期日落條款將通過禁止永久性雙重股權制來降低此風險。[17]

 

新加坡交易所經過兩輪雙重股權制的諮詢後,最終提出一個事件性的日落條款,要求公司設「日落條款」,必須在IPO時說明,何時和怎樣將一股多票的股權自動轉換為一股一權。[18]

日落條款

英國 [18]

沒有強制設立「日落條款」

美國

沒有強制設立「日落條款」

香港 [19]

將就企業版的同股不同權作諮詢並探討時限性「日落條款」

新加坡

要求公司實施「日落條款」

在雙重股權制下,股東是要付出更大的代理人成本,去監督企業的運作及企業管治的執行。但合理的代理成本,可以為普通股東及多票權股東建立互信的平衡關係。

當然,雙重股權企業是否比單一股權結構企業帶來更高的的代理成本,不利於股東權益保護,在理論上和實證上依然存在著大量爭論。如何完善雙重股權結構的公司內部監督機制,確保對公司具有控股權的股東進行有效監督?各界提出多種方式:第一,對超級表決權的運用進行適度限制,包括限定表決權的差額,以及規定上市公司在設計公司架構時,盡可能明確或劃定超級投票權的應用範圍。第二,對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制,包括通常所提到的「日落條款」機制,以及超級表決權股轉讓限制。第三,加強企業管治,共同使用公司內部和外部替代性約束機制。

 

除了日落條款,創新公司憑著業務和技術上的優勢,在業內獨當一面,不排除有人混水摸魚,故一個讀懂公司業務的上市委員會亦非常重要,目前港交所上市委員會成員,大多來自傳統專業界別,包括投資、法律及會計等,他們能否掌握時下創科業界最新發展及商業模式,以至解讀上市前(Pre-IPO)及尚未有盈利 / 未有收入的生物科技公司(Pre-Profits)的報表及會計假定,對每宗「同股不同權」上市申請作出精準判斷,尚待證明。一個清楚了解業務的委員會,方能判斷商業模式的可行及真實性,作為普通投資者於管理層面看守及監察業務發展、董事會運作,以加大企業管治的效益。

 

「同股不同權」這契機無疑是將企業管冶要求推到更高的層次,新經濟企業業務越趨複雜,機構及其他投資者要求企業要更具透明度,公司秘書在上市公司擔任的角色更顯重要,職責更為廣泛。

獨立董事與時並進,確保專業性和獨立性

臉書(Facebook)掌門人朱克伯格在美國聽證會上,遭一班不用社交網絡的參議員追問如何創造收入,令人啼笑皆非。「同股不同權」的公司都是發展新科技, 擁有創新理念;及╱或新業務模式的企業; 再者港交所亦已向未有收入的公司(Pre-Revenue)的生物科技公司打開大門,試想一下,若一間生物科技公司,獨董由會計師、律師等專業人士擔任,面對大量的醫學名稱,臉書這種窘況可能會歷史重演。故這些公司應廣納專業人士參與,例如生物科技的公司委任醫學界人士成為獨董,這可為上市公司的經營決策提供獨立建議。

 

美國是「同股不同權」最大市場,規管也最寬鬆,但美國市場也擁極高透明度和集體訴訟等保障機制,反觀香港以至亞洲地區市場,上市企業的任何決定主要以股東審批為本,並無集體訴訟等保障機制。為免企業創辦人一意孤行,甚至作出錯誤決定,小投資者血本無歸,獨董角色非常重要。

 

獨董可成為填補各專業團隊的重要溝通橋樑,在企業管治上擔任把關人和平衡意見的角色;獨董能提升企業透明度及披露水平,確保董事會所作的決定,完全符合上市規則;同時要重新熟習股東會議程,了解不同需要。要獨董在新經濟和合規層面都具備一定知識,培訓必不可少。方圓企業服務集團(香港) 有限公司在提供董事及管理層的培訓具備豐富經驗,讓公司在更新上市條例有更清晰的了解,獨董亦能夠勝任於「治理」和「監管」的角色,不只為保障小股東權益,是全盤方向去考慮。

能聘請到了解行業特質和雙重股權制的獨董並非容易,要提升獨董水平離不開加強培訓,方圓企業服務集團(香港) 企業管治的培訓具豐富的經驗,讓獨董能夠以其技能、專業知識及不同的背景及資格作出貢獻。

[1] 《Tencent Music invites banks to pitch for role in up to $4 billion U.S. IPO: IFR》

https://www.reuters.com/article/us-tencent-music-ipo/tencent-music-invites-banks-to-pitch-for-role-in-up-to-4-billion-u-s-ipo-ifr-idUSKBN1I10ZT

[2] 《小米7月23日起獲納入恒生綜合指數》

https://www2.hkej.com/instantnews/hongkong/article/1885872

[3] 《富時︰最少3.6億被動資金需追買小米》

https://m.mingpao.com/fin/instantf2.php?node=1531226944530&issue=20180710

[4] 《富時︰最少3.6億被動資金需追買小米》

https://m.mingpao.com/fin/instantf2.php?node=1531226944530&issue=20180710

[5] 《同股不同權的利與弊》

https://www.fbe.hku.hk/page/detail/75266

[6] 《小米CDR招股書:雷軍有57.9%投票權》

http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2018-06-12/doc-ihcufqih3383764.shtml

[7] 小米招股書P.78

https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0625/LTN20180625034_C.pdf

[8] 《小米赴港IPO,千名員工暢想“財富自由”征途》
https://www.xinhuanet.com/fortune/2018-05/07/c_129866046.htm

[9] 《Dropbox IPO is yet another corporate governance low point》
https://www.ft.com/content/4333c554-279a-11e8-b27e-cc62a39d57a0

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1467623/000119312518055809/d451946dex105.htm

[10] 小米招股書P.390

[11] 《One way Snapchat’s IPO will be unique: The shares won’t come with voting rights》https://www.recode.net/2017/2/21/14670314/snap-ipo-stock-voting-structure

[12] 《Has Dropbox Already Peaked? Or Does This Unicorn Have More to Run?》
https://www.barrons.com/articles/has-dropbox-already-peaked-or-does-this-unicorn-have-more-to-run-1521748989

[13] 《Listing of Companies with Dual Class Shares》
https://www.allenovery.com/publications/en-gb/Pages/Listing-of-Companies-with-Dual-Class-Shares-SGX-Proposes-Listing-Rules-Amendments-.aspx

[14] 《諮詢總結 新興及創新產業公司上市制度 》P.58

https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors/Conclusions-(April-2018)/cp201802cc_c.pdf

[15] 《Enhancing Governance in Dual-Class Share Firms》

Enhancing Governance in Dual-Class Share Firms

[16] 《SGX opens listing to firms with dual class shares》
https://sbr.com.sg/markets-investing/news/sgx-opens-listing-firms-dual-class-shares

[17] 《同股不同權設保障投資者措施》

https://www.news.gov.hk/chi/2018/05/20180527/20180527_081956_528.html

[18] 《企業WVR倡日落條款最長15年》
https://www1.hkej.com/dailynews/article/id/1887247/