独角兽上市: 一场信心的博弈

同股不同权(双重股权制/Dual Class Shares “DCS”)出台以来,引发市场不同声音,首只以挟着「新经济产业」及「同股不同权」之名上市的小米,成为香港联交所推出同股不同权新股上市的破冰船。

同股不同权是为方便新经济独角兽企业所做的特殊安排,一些潜力优厚的创科公司存在巨大的资金需求,需要进行多轮融资,导致创办人股权不断稀释,有些可能降至不足10%。 「同股不同权」予新经济公司在融资扩充过程中,创始人仍保持高度控制权,让企业集中于创新发展,减少遭遇恶意收购的危机。 但现时香港的制度可在多大程度及多久的时间内,包容双重股权的创始人不断追求和实现企业愿景?

简单而言,投资于这种股权结构的独角兽企业,是一场信心的博奕。 投资者付出真金白银对企业创始人所表现的独特行业远见、领先的创意技术、及经营理念寄予信心,对行业仍未充份预见及估量的爆发性经济增长潜力予以肯定。

小米作为首只同股不同权的上市标的,即使是一贯投资港股的本地及海外机构投资者,也未能走出传统估值的框架,不少市场焦点放在股份估值及现有业务增长速度等,事实上小米除了手机业务以外,透过智能家居和软件服务形成「 生态圈」业务,不能单以手机同业和其他科技巨头股衡量估值高或低,估值合理与否现时仍然是言之尚早。 再者,企业估值与股票市场景气度息息相关,处于牛市时投资者纷纷上调企业估值,反之亦然,刚上市的公司股价尤其波动,只有经过时间历练的股票,才能反映出其真正的价值。

另一间独角兽企业腾讯音乐则选择赴美上市,市传是因本港仍未接受企业形式的「同股不同权」架构[1],加上美国投资者愿意给予串流音乐平台更高的估值,均为腾讯音乐在美国上市提供诱因。 腾讯音乐同业、瑞典串流音乐平台Spotify自4月在纽交所亮相,股价已上涨超过40%,市值达到334亿美元,腾讯音乐有望参考Spotify估值挂牌,市场估计腾讯音乐估值可达到300亿美元。

只有确立完善的制度以保障普通股股东及员工的利益,在不同的「股」和「权」股东等级中建立互信,确保双方的责任及权利,香港的同股不同权才能达致最终的均衡点。

2015年 ,作为香港秘书公会会长时,方圆行政总裁魏伟峰博士参与了香港大学同股不同权的学术性研讨会 ,当时讨论的结果是我们认为香港的投资者、审查制度及法规方面,并不够成熟去处理、接受及投资于同股不同权的独角兽企业。 即使美国市场接纳这种股权结构的企业上市至今十多年,仍然有不少学者及市场人士对同股不同权未能完全保护普通股东利益问题,提出长期的质疑。

 

全球不少指数编制公司对这种股权架构企业有自己的看法,小米上市后,相继获纳入本地和海外指数成份股,当中恒指公司将小米纳入旗下的恒生综合指数、恒生环球综合指数,以及恒生互联网科技业指数[2], 国际指数编制公司富时已将小米纳入富时中国50指数、富时环球指数和富时新兴市场指数等6项指数[3]。 不过沪深交易所则以多数投资者缺乏了解为由,拒将新加入恒生综合指数的不同投票权架构公司放在港股通投资范围内。

 

不少国际性指数编制公司对这种股权架构企业也持保留的态度,标普去年8月宣布,反映美股表现的标普1500指数(包括标普500、400和600指数)将不再接受加入双重股权制的新股份。 原因是标普1500反映的是美股及美国经济行情,对指数成分股有严格要求,如股本于公开市场流通量必须保持最少50%,股份也必须达到美国会计标准的盈利等等,因此决定更改指数的计算方法,不再加入新的双重股权制架构股份, 至于指数里目前现存的该类股份则可豁免,如谷歌(Google)母公司Alphabet Inc.,以及巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)。 [4] MSCI明晟则考虑把「同股不同权」架构的公司在指数中的比重下调[5]。

目前全球容许这种股权结构上市的国家包括澳洲、巴西、加拿大、智利、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、墨西哥、挪威、南非、南韩、瑞典、瑞士、英国、美国[6],而行使同股不同权的传统企业有福特汽车(福特家族仍然持有其中40% 最大控制权),科技公司有阿里巴巴、谷歌(Google)、脸书(Facebook)、领英(Linkedln),媒体有News Corps等,都让企业始创人持有高度控制权。 香港跟随世界潮流推双重股权制,各处乡村各处例,香港应取长补短,可参照外国事例,摸着石头过河,要完善双重股权制的制度,最少有三点需要厘清:创新公司估值、员工股权激励、董事知识范围及技能(特别是独董),令「 同股不同权」成功落地,让股东和投资者安心,推动这些独角兽上市公司成炙手可热的投资板块。

公司董事须拥有充分经验或专业知识 以考虑及查证创新公司估值

小米递交上市申请之前,不同传媒先后传出多个市场可接受的合理估值不同版本。 由于创新公司的估值方法通常有别于传统企业,董事对其所涉及的业务范畴以至对其盈利预测及估值,须拥有充分经验或专业知识。 董事应对估值师所依据的估值方法、计算基准、审核范围、假设及相关限制,保持批判的态度,及避免过度或不加质疑地依赖估值报告。

善用股权激励 以确保公司的稳定性

双重股权制给予企业创始人「以小控大」的控制权,让其在瞬息万变的市场中,保持初心,不断前进,那如何增加执行团队的责任和热情呢? 以阿里巴巴为例,公司对员工及管理层授予受限制股份单位计划、购股权计划和股份奖励计划三种。 双重股权制公司上市后可使用相类的财政激励措施。 在员工持股计划上(Employee Stock Ownership Plans, ESOP),让具贡献的员工和执行团队通过手握股权,使他们从普通员工变为企业主人翁,将自身利益和企业利益紧密结合,增强员工投入感和积极性, 推动公司业务更上一层楼。 当然为防止公司滥用股权激励,监管当局应做好条例上的工作,例如当公司赋予员工及管理层购股权和股份时应加以解释原因。

小米为了吸引、激励、留任及奬励雇员及董事多次使用了股权激励,据小米CDR招股书显示,截至2018年5月1日,公司员工期权计划(包括股票期权和限制性股票)涉及员工超过5500名, 已发行尚未行权的B类普通股的总股数为2.445亿股。 [7]每股A类股份享有10票投票权,每股B类股份享有一票投票权。 董事会向始创人雷军按票面价值发行约6400万股B类普通股作为雷军对公司所作贡献的回报,是次股权激励为数98.3亿元人民币确认为以股份为基础的薪酬开支。 [8]这项安排引起不少媒体报导,认为即使不少初创科技公司也推行此授股予始创人的做法,但一般也会与始创人未来如何提升业务表现挂钩,惟此次小米并未提出原因。 不过,雷军手持股份设一年禁售期,不能实时套现,雷军持股约31.41%,如计及 ESOP 员工持股计划的期权,雷军持股约28%,透过「同股不同权」架构,雷军的投票权仍超过50%,取得小米的绝对控制权。 [9]

 

将上市公司控制权交给创始人,并为高级管理人员提供股权奖励在硅谷不是新鲜事,但美国上市的Snap始创人在企业控制权上则开出一个极端的先例,在首次公开招股仅发行没有投票权的股票,投资机构手上的B股每股有1票投票权, 两位创辨人持有的C股每股有10票投票权,并向首席执行官和联合创始人提供巨额股票奖励。 后来Dropbox上市,A股有1票投票权,B股有10票,C股并无投票权。 授予每股1票的A类股票予公众,而每股十票的B股予由联合始创人及首席执行官Drew Houston带领的管理团队及风投红杉资本,B股持有人总共持有过半的投票权,C类则属员工购股计划。 然而Dropbox虽然同样给予创始人和重要投资者较大的投票权,但相较Snap没有给予普通投资者任何投票权,属较中庸。

同股不同权公司投票权

小米

Snap

Dropbox [9]

一般投资者

A类:每股10票
B类:每股1票

A类:无投票权
B类:每股一票
C类:每股10票

A类:每股一票
B类:每股10票
C类:无投票权

不同权受益人拥有人的投票权占比

84.26% [10]

88.5% [11]

98% [12]

 

当普通股持有人拥有极低或是完全没有投票权的极端情况,在一场信心博奕下,除非始创人能对企业未来发展及增长给予投资者更强的信心,并逐步兑现增长承诺,否则,企业只会面临很快被投资者唾弃的境地,最终对公司的长远发展带来重大的影响。

新加坡修订上市守则,在吸纳同股不同权的上市企业时,他们提出多项制衡措施,如上市后不再改变多投票权股份的投票权,同时,当股东批准下列事项时,多票股票每股只能投一票:发行人公司章程或其他组成文件的变更 ;任何类别股份附带的权利变更;任命和罢免独立董事;任命和罢免核数师;清盘或除牌等。 [14]

就香港现行的上市条例,双重股权制的公司必须披露拥超级投票权股东占总投票权的比例,一旦转换为普通股造成的任何摊薄影响。 在重大事宜上,必须按「一股一票」的基准投票表决,包括修定组织章程文件、委任罢免独立非执董、委聘及辞退核数师、任何类别股份所附带权利的变动,以及发行人自愿清盘。 [15]

新加坡及香港同股不同权对比[15]

港交所

新交所

不同权股份持有人

必须是个人

个人或公司

委任罢免独董、核数师、反向收购、清盘或除牌等

须「一股一票」表决

须「一股一票」表决

不同权股份最多只代表10票

若持有离职、去世或转让股份,股份特权即告失效

按企业性质建立合适的日落条款

有一份针对加拿大双重股权企业管治的研究报告显示,在加拿大的双重股权制企业的抽样中,几乎一半的公司都有日落条款和大多数有任命独立董事。 最后,只有不到三分之一的双重股权制公司在现有法律以外更改了控制条款。 换句话说,一旦公司上市,双重股权制度只能维持一段有限时间,除非进一步获得少数股东中的大多数批准。 确实,双重股权制合法地允许创始人去稳定地寻求长期发展战略,但当公司做出一些并非以股东价值最大化的决策,如现任管理层的表现甚差或指派了非能者掌控公司运作等,普通股东的利益即会有被滥用的风险。 除非小股东同意在年度会议上以少数股东多数票通过维持双重股权制,否则有限期日落条款将通过禁止永久性双重股权制来降低此风险。 [17]

新加坡交易所经过两轮双重股权制的咨询后,最终提出一个事件性的日落条款,要求公司设「日落条款」,必须在IPO时说明,何时和怎样将一股多票的股权自动转换为一股一权。 [18]

日落条款

英国 [18]

没有强制设立「日落条款」

美国

没有强制设立「日落条款」

香港 [19]

将就企业版的同股不同权作咨询并探讨时限性「日落条款」

新加坡

要求公司实施「日落条款」

在双重股权制下,股东是要付出更大的代理人成本,去监督企业的运作及企业管治的执行。 但合理的代理成本,可以为普通股东及多票权股东建立互信的平衡关系。

当然,双重股权企业是否比单一股权结构企业带来更高的的代理成本,不利于股东权益保护,在理论上和实证上依然存在着大量争论。 如何完善双重股权结构的公司内部监督机制,确保对公司具有控股权的股东进行有效监督? 各界提出多种方式:第一,对超级表决权的运用进行适度限制,包括限定表决权的差额,以及规定上市公司在设计公司架构时,尽可能明确或划定超级投票权的应用范围。 第二,对超级投票权设置明确的退出机制和转让机制,包括通常所提到的「日落条款」机制,以及超级表决权股转让限制。 第三,加强企业管治,共同使用公司内部和外部替代性约束机制。

除了日落条款,创新公司凭着业务和技术上的优势,在业内独当一面,不排除有人混水摸鱼,故一个读懂公司业务的上市委员会亦非常重要,目前港交所上市委员会成员,大多来自传统专业界别,包括投资、法律及会计等, 他们能否掌握时下创科业界最新发展及商业模式,以至解读上市前(Pre-IPO)及尚未有盈利 / 未有收入的生物科技公司(Pre-Profits)的报表及会计假定,对每宗「同股不同权」上市申请作出精准判断,尚待证明。 一个清楚了解业务的委员会,方能判断商业模式的可行及真实性,作为普通投资者于管理层面看守及监察业务发展、董事会运作,以加大企业管治的效益。

「同股不同权」这契机无疑是将企业管冶要求推到更高的层次,新经济企业业务越趋复杂,机构及其他投资者要求企业要更具透明度,公司秘书在上市公司担任的角色更显重要,职责更为广泛。

独立董事与时并进,确保专业性和独立性

脸书(Facebook)掌门人朱克伯格在美国听证会上,遭一班不用社交网络的参议员追问如何创造收入,令人啼笑皆非。 「同股不同权」的公司都是发展新科技, 拥有创新理念;及╱或新业务模式的企业; 再者港交所亦已向未有收入的公司(Pre-Revenue)的生物科技公司打开大门,试想一下,若一间生物科技公司,独董由会计师、律师等专业人士担任,面对大量的医学名称,脸书这种窘况可能会历史重演。 故这些公司应广纳专业人士参与,例如生物科技的公司委任医学界人士成为独董,这可为上市公司的经营决策提供独立建议。

美国是「同股不同权」最大市场,规管也最宽松,但美国市场也拥极高透明度和集体诉讼等保障机制,反观香港以至亚洲地区市场,上市企业的任何决定主要以股东审批为本,并无集体诉讼等保障机制。 为免企业创办人一意孤行,甚至作出错误决定,小投资者血本无归,独董角色非常重要。

独董可成为填补各专业团队的重要沟通桥梁,在企业管治上担任把关人和平衡意见的角色;独董能提升企业透明度及披露水平,确保董事会所作的决定,完全符合上市规则;同时要重新熟习股东会议程,了解不同需要。 要独董在新经济和合规层面都具备一定知识,培训必不可少。 方圆企业服务集团(香港) 有限公司在提供董事及管理层的培训具备丰富经验,让公司在更新上市条例有更清晰的了解,独董亦能够胜任于「治理」和「监管」的角色,不只为保障小股东权益,是全盘方向去考虑。

能聘请到了解行业特质和双重股权制的独董并非容易,要提升独董水平离不开加强培训,方圆企业服务集团(香港) 在企业管治的培训具丰富的经验,让独董能够以其技能、专业知识及不同的背景及资格作出贡献。

[1] 《Tencent Music invites banks to pitch for role in up to $4 billion U.S. IPO: IFR》
https://www.reuters.com/article/us-tencent-music-ipo/tencent-music-invites-banks-to-pitch-for-role-in-up-to-4-billion-u-s-ipo-ifr-idUSKBN1I10ZT
[2] 《小米7月23日起獲納入恒生綜合指數》https://www2.hkej.com/instantnews/hongkong/article/1885872
[3] 《富時︰最少3.6億被動資金需追買小米》https://m.mingpao.com/fin/instantf2.php?node=1531226944530&issue=20180710
[4] 《標普拒非同權股 港交所遭潑冷水》http://std.stheadline.com/daily/news-content.php?id=1641858&target=2
[5]《「同股不同權」惹疑慮 劉怡翔:監管措施足夠、集體訴訟非必要》
https://www.hk01.com/%E7%A4%BE%E6%9C%83%E6%96%B0%E8%81%9E/192729/%E5%90%8C%E8%82%A1%E4%B8%8D%E5%90%8C%E6%AC%8A-%E6%83%B9%E7%96%91%E6%85%AE-%E5%8A%89%E6%80%A1%E7%BF%94-%E7%9B%A3%E7%AE%A1%E6%8E%AA%E6%96%BD%E8%B6%B3%E5%A4%A0-%E9%9B%86%E9%AB%94%E8%A8%B4%E8%A8%9F%E9%9D%9E%E5%BF%85%E8%A6%81
[6] 《同股不同權的利與弊》https://www.fbe.hku.hk/page/detail/75266
[7] 《小米CDR招股書:雷軍有57.9%投票權》
http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2018-06-12/doc-ihcufqih3383764.shtml
[8] 小米招股書P.78
https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0625/LTN20180625034_C.pdf
[9] 《小米赴港IPO,千名員工暢想“財富自由”征途》
https://www.xinhuanet.com/fortune/2018-05/07/c_129866046.htm
[10] 《Dropbox IPO is yet another corporate governance low point》
https://www.ft.com/content/4333c554-279a-11e8-b27e-cc62a39d57a0
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1467623/000119312518055809/d451946dex105.htm
[11] 小米招股書P.390
[12] 《One way Snapchat’s IPO will be unique: The shares won’t come with voting rights》https://www.recode.net/2017/2/21/14670314/snap-ipo-stock-voting-structure
[13] 《Has Dropbox Already Peaked? Or Does This Unicorn Have More to Run?》
https://www.barrons.com/articles/has-dropbox-already-peaked-or-does-this-unicorn-have-more-to-run-1521748989
[14] 《Listing of Companies with Dual Class Shares》
https://www.allenovery.com/publications/en-gb/Pages/Listing-of-Companies-with-Dual-Class-Shares-SGX-Proposes-Listing-Rules-Amendments-.aspx
[15] 《諮詢總結 新興及創新產業公司上市制度 》P.58
https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors/Conclusions-(April-2018)/cp201802cc_c.pdf
[16] 《新加坡推寬鬆版同股不同權》
https://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20180627/s00004/1530037954827
[17] 《Enhancing Governance in Dual-Class Share Firms》http://clsbluesky.law.columbia.edu/2018/02/27/enhancing-governance-in-dual-class-share-firms/
[18] 《SGX opens listing to firms with dual class shares》
https://sbr.com.sg/markets-investing/news/sgx-opens-listing-firms-dual-class-shares
[19] 《同股不同權設保障投資者措施》https://www.news.gov.hk/chi/2018/05/20180527/20180527_081956_528.html

[20] 《企業WVR倡日落條款最長15年》https://www1.hkej.com/dailynews/article/id/1887247/